鲎（Limulidae）泛指肢口纲剑尾目下一科节肢动物的统称，是当今地球上最古老的生物之一，其相关化石最早可追溯至寒武纪大爆炸时期，距今已有约5.4亿年。

  鲎最具有独特性的便是其血液，不仅因富含铜元素而呈现蓝色，还具备极高的医学价值。

  从鲎血中能提取包含凝血酶、凝血蛋白原等多类凝血因子的鲎试剂，在与内毒素接触后会迅速形成凝胶，具有灵敏度较高、检测速度快、操作简单便捷、成本低廉以及重复性好等特点，被大范围的应用于医学检测。

  风云君就关注到了一个企业其核心产品以鲎血为原材料2023年10在新三板挂牌，同年12月其IPO申请获北交所受理，由招商证券担任保荐人，此公司就是丹娜生物（874289.NQ）。

  丹娜生物成立于2014年，当前实控人为美籍华人ZHOU ZEQI（周泽奇），后者曾在哈佛大学医学院任讲师，目前是公司董事长及首席科学家，截至2023年末直接持有公司34.1%的股份。

  早在2020年11月，丹娜生物就曾向科创板递交过IPO文件，彼时保荐人是中信证券，不过在2个月后便主动撤回了上市申请。

  作为第一批国家支持的重点专精特新“小巨人”企业，丹娜生物以侵袭性真菌病血清学早期诊断产品起家，并逐渐将产品拓展至其它病原微生物体外诊断领域，主要下游为各级医疗机构及第三方医学检验实验室。

  其体外诊断产品有检验测试仪器以及与仪器搭配使用的检测试剂，其中检测试剂一直是主要收入来源，2023年试剂产品实现盈利收入2.10亿，营收占比为88.8%。

  值得一提的是，2023年仪器产品毛利率仅有20.99%，而试剂产品的毛利率高达91.26%，亦贡献了绝大多数的利润。

  试剂、耗材类产品相较于仪器、设备类，专用性更强且消耗属性明显，靠着贱卖仪器设施来扩大试剂耗材的销售规模，这在分析检测行业内是常见的商业模式。

  进一步细分下来，丹娜生物的试剂产品又包括酶联免疫法、酶动力学法、免疫层析法、化学发光法等不同系列，各系列下又有多个产品管线年酶联免疫法和酶动力学法是营收最高的两个系列，此前年份中占比最高的免疫层析法系列则出现了大幅度地下跌，其中原因会在后文详细分析。

  虽然丹娜生物看起来产品管线繁多，实际上能打的只有两个，一个是酶联免疫法中的GM试验产品，另外一个则是酶动力学法中的G试验产品，这两大核心产品常年能够贡献公司50%以上的毛利。

  2023年二者毛利率分别是94.4%、92.9%，合计产生营收1.65亿、毛利1.55亿，在公司整体中占比分别为69.9%、78.1%。

  业绩方面，受免疫层析法产品收入一下子就下降影响，2023年丹娜生物总营收规模为2.37亿，出现了19.8%的同比下滑。

  不过当年归母纯利润是7，760万，实现了73.9%的同比增长，创下历史新高。

  虽说丹娜生物总体营收规模并不高，但据招股书披露，2022年其在国内侵袭性真菌病诊断试剂市场的市占率有30%，是行业内的有突出贡献的公司之一。

  侵袭性真菌病系指真菌侵入人体组织、血液，并在其中生长繁殖导致炎症反应及组织损伤的感染性疾病。

  其最大的威胁在于可在糖尿病、艾滋病、血液病、等多种疾病患者中出现，早期临床表现往往不典型且易被上述疾病症状所掩盖，因此快速、精准的检测与诊断是治疗侵袭性真菌病的关键。

  根据药监局官网的数据，截至2024年7月，国内G试验产品厂家数量只有11家，而GM试验厂家仅仅有3家，业内玩家并不多。

  除丹娜生物外，国内市场占有率较大的还有两家国内企业和两家美国企业，其中在技术路线、产品品种类型、自动化程度三方面均能与丹娜生物相比的也仅有天津一瑞生物一家。

  根据弗若斯特沙利文的数据，2022年国内侵袭性真菌病诊断试剂市场规模仅有4.4亿，不过至2030年将增长至30.3亿，8年7倍，CAGR约27.3%，有着非常高的增长预期。

  结合前文来看，我们显而易见丹娜生物作为业内龙头，近两年的业绩增速却并没有匹配行业市场规模的高增长。

  此外，以2022年4.4亿的市场与30%的市占率测算，当年丹娜生物侵袭性真菌病诊断试剂收入仅有约1.3亿的规模，与2.77亿的试剂产品收入相差较远。

  应急业务实际上就是向境外客户销售新冠抗原、抗体检验测试产品以及相关服务，在疫情期间这项业务贡献了相当一部分收入。

  不过可想而知的是，这块业务没有持续性，疫情结束后市场需求便所剩无几，至2023年出售的收益仅余337万，同比下降幅度超1.3亿。

  由于新冠抗原、抗体检验测试产品试验原理为免疫层析法，这也解释了2023年该系列新产品营收和公司总营收的下滑。

  如今丹娜生物应急业务相关订单均已执行完毕，算是趁着疫情在主业之外赚了一笔，但实际上这项业务对利润端的影响并不大，四年间合计净利润也只有3，000万，盈利能力和常规业务并不在一个档次上。

  剔除应急业务的影响后，2023年是丹娜生物主业真正放量的一年，年内常规业务实现收入2.33亿，同比增长约45.6%。

  而当下真正阻碍到丹娜生物主业进一步扩张的因素，是核心产品的原材料供应短缺。

  这里说的原材料便是引言中提到的鲎血。鲎血细胞中的G因子是丹娜生物旗下酶动力学系列试剂发生反应的关键，其中自然也包括了丹娜生物两大核心产品之一的酶动力学法G试验试剂。

  由于栖息地破坏以及过度捕捞等原因，近30年间中国鲎种群数量大幅度地下跌。自2021年2月起，鲎升级为国家二级保护动物，国家对鲎相关利用行为的监管更为严格。

  政策调整后，市场上鲎血及鲎血细胞的获取渠道均销声匿迹，自2020年以来丹娜生物便未再有采购，期间经营用料均来自历史库存。

  根据招股书中的披露，现有的存量鲎血细胞可满足5年以上的生产需求，也就是说约至2029年起酶动力学系列便将停产。

  期间丹娜生物也有研发鲎血细胞相关这类的产品的替代品，陆续推出了磁微粒化学发光法、荧光免疫层析法、酶联免疫法等替代方案，并且在问询回复中认为与原产品差异不大，不会构成用户选择新产品的阻碍。

  但是2023年，以上三个替代产品的营收分别为20.91万、12.91万、1.16万，加起来也就35万，根本没办法与原产品相提并论，此外毛利率也要明显低于原产品。

  2023年酶动力学系列新产品合计实现收入9，012万，毛利率为92.0%，能够贡献丹娜生物38.1%的营收以及41.8%的毛利。

  此次IPO与2020年科创板IPO时的募投项目相同，均为总部基地、新品研发以及补流，但各项目的具体构成有很大变动。

  以拟投入资金最多的总部基地建设项目为例，2020年IPO中这一项目由1条POCT和胶体金法生产线条ELISA法生产线条化学发光生产线条酶动力学显色法生产线构成，囊括了两大核心产品。

  而在此次IPO中，总部基地项目仅包含一条年产100万人份的酶联免疫法试剂产线，酶动力学法产线则不见踪影，可见原材料的短缺也约束了核心产品的产能扩张。

  而拟大幅扩产的则是免疫层析法、化学发光法这些在此前年份中利润贡献较低的产品系列，主打一个多元化发展，与其说是战略调整，不如说是形式所迫。

  不过从丹娜生物历年的情况看，疫情期间免疫层析法的产能利用率高达150%左右，但疫情结束后的2023年仅有62.64%，存量产能大量闲置，未来能否再消化1，300万人次的增量不免令人担忧。

  此外，在第一轮的问询回复中，丹娜生物还披露了其对IPO拟募资规模的缩减。

  经调整后，总部基地建设、新产品研发两项目的拟使用募资规模分别由3亿、1.5亿元降低为2亿、1亿元，剩余部分将以自有资金不足，原5，000万的补流项目也被取消。

  从账面看，2023年末丹娜生物拥有约3亿的货币性资产，约占总资产的7成，而有息负债仅有1，140万的短期借款。

  2020-2023年间，其经营性现金合计有5个亿的净流入，流动性相当充裕，根本没必要募5个亿的规模，更加没有补流的必要。

  毛利率超90%、独占30%市场占有率、行业空间预期8年翻7倍、现金流也不错，丹娜生物的商业模式看似光鲜亮丽，但是核心原材料的稀缺性着实是难以规避的一大约束。

  而对丹娜生物来讲，无论是还未被市场认可的替代产品，还是产能消化堪忧的多元化扩产，都还难以弥补酶动力学系列新产品缺失带来的损失，在历史库存消耗殆尽前找到比较合适的PLAN B是当务之急。

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